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原标题 地产：说短论长

来源 伍戈经济笔记

原创 伍戈

核心观点：

1． 都说长痛不如短痛。明年但经历一年多的房地急剧调整，房企违约数仍不断创历史新高，产投成拖地产风险甚至呈现出向居民端以及金融等诸多领域扩散的资形迹象。如影相随的伍戈，当然是经济将对持续的经济下行压力和潜在的系统性风险。如此负反馈循环能否打破？笔记整体经济何时能回归正轨？

2． 尽管针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。当下低迷疫情管控三年且还在持续，拿地居民收入明显受损使得本轮商品房销售回升步履维艰。缺乏销量的积极支撑，叠加前期监管趋严的影响，作为高杠杆行业的地产现金流显著恶化实属必然。

3． 一年多来，各方都在摸索地产危机的处置方式，但无论资产转让还是债务重组，这些“慢”变量似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。日、美的历史教训都深刻揭示这一点。

4． 展望未来，“因城施策用足用好政策工具箱”基调下，商品房销售或边际改善，但融资条件若无明显变化，加之建安、债务等刚性支出，下半年房企净现金流仍将显著为负，违约风险难有实质性收敛。当下拿地意愿的低迷将对明年房地产投资及整体经济形成拖累。 

正文：

一年多来，各类纠偏政策层出不穷，但房企违约数量仍不断创历史新高。都说长痛不如短痛，那么经过短期“阵痛”后，为何地产风险还在向居民端以及金融等诸多领域蔓延？如影相随的，当然是持续的经济下行压力和潜在的系统性风险。如此负反馈循环能否打破？整体经济何时能回归正轨？

图1． “阵痛”已一年，风险仍抬升

来源：Bloomberg，WIND，笔者测算

注：信用风险以中资美元债信用利差表征。

一、房地产是短痛？

尽管针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控三年且还在持续，居民收入明显受损使得本轮商品房销售回升步履维艰。缺乏销量的积极支撑，叠加前期监管趋严的影响，作为高杠杆行业的地产现金流显著恶化实属必然。

“保交楼、稳民生”，停贷数量已稳定在300余楼盘，烂尾风险似有控制。初步测算，下半年融资环境若无显著变化，平均每家上市房企仍将面临约100 - 150亿元的净现金流出，销售回款难以覆盖到期债务的房企数目或维持历史高位，不排除违约风险抬升的可能。

图2． 房企仍入不敷出

来源：WIND，上市房企财报，笔者测算 

二、房地产是长痛？

房地产风险爆发一年多来，各方都在摸索危机的处置方式。但无论是资产转让还是债务重组，这些“慢”变量似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。上世纪90年代初日本房地产不良资产激增，政府早期寄望于市场自发消化，但行动迟滞引致后来长期的经济低迷。美国上世纪30年代大萧条也有类似教训。

表1． 风险处置中，但速度偏慢

来源：公司公告，笔者整理

房企深度受损将引致更多“长痛”。当前土地购置的收缩幅度远超商品房销售。尤其是违约和风险房企的销售分别同比下滑72%和47%，但拿地降幅均超95%，未来可能出现无房可卖的窘境，诸多民企大概率退出市场。房地产市场的主要矛盾，或将由当下的供需双弱逐渐转向潜在的供给不足，并在更长时期扰动房价且拖累经济。

图3． 当前购地收缩，预示未来投资不足

来源：WIND，笔者测算

注：各指标为相对2018-2019年均值的比值。

三、基本结论

一是地产风险爆发一年有余，仍有向其它领域蔓延的可能。针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”下刺激力度有限。疫情管控三年，居民收入受损，住房销售回升步履维艰。缺乏销量的支撑，叠加前期监管趋严的影响，高杠杆的地产行业现金流恶化实属必然。

二是尽管各方都在摸索房地产危机的处置方式，但无论资产转让还是债务重组等，这些“慢”变量似都追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。日、美等历史教训都深刻揭示了这一点。

三是展望未来，“因城施策用足用好政策工具箱”基调下，商品房销售或边际改善，但融资条件若无明显变化，加之建安、债务等刚性支出，下半年房企净现金流仍将显著为负，违约风险难有实质性下降。当下拿地意愿的低迷将对明年房地产投资及整体经济形成拖累。

【作者】

伍戈：博士，首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，蝉联“远见杯”经济预测冠军。

俞涛、曹海巍、高童：长江证券研究员。

黎苇、薛舒宁、牛拗：长江证券实习研究员。